Введение

Одними из важных аспектов фонда являются финансовые условия функционирования фонда. Финансовые условия влияют на возможность получения инвесторами дохода на свои капиталы, инвестированные в фонд, и получения генеральным партнером (управляющим фондом) доли прибыли от инвестиционной деятельности фонда. В настоящей короткой заметке рассматриваются компоненты финансовых условий фонда, распространённых, например, среди фондов прямого инвестирования и фондов венчурного финансирования, а именно – расходы фонда, вознаграждение управляющей компании и распределение прибыли между инвесторами и генеральным партнером/управляющим фондом. Важно отметить, что инвесторы должны быть внимательны к финансовым условиям, так как они могут существенно снизить общую доходность инвестиций.

Фиксированное вознаграждение за управление

В соглашении об ограниченном партнерстве фонда прямого инвестирования и фонда венчурного капитала предусматривается выплата генеральному партнеру фиксированного вознаграждения за управление фондом (management fee). Выплата такого вознаграждения не зависит от результатов инвестиционной деятельности фонда.

Размер такого вознаграждения в инвестиционной фазе фонда может варьироваться от 1 до 2,5% от общего размера инвестиционных обязательств ограниченных партнеров (total commitments), который, как правило, уменьшается после прекращения инвестиционной фазы за счет уменьшения размера процентной ставки, изменения базы расчета вознаграждения или комбинацией указанных выше методов.

Вознаграждение за управление может уплачиваться раз в год, раз в полгода или ежеквартально, будь то авансовым путем или после истечения отчетного периода. Если начало деятельности фонда не обусловлено какими-либо отлагательными условиями, то фиксированное вознаграждение за управление начинает исчисляться с даты первого закрытия, т.е. приема первого ограниченного партнера в состав партнерства (исключая аффилированного лица генерального партнера/управляющего фонда).

Альтернативой фиксированного вознаграждения за управление является приоритетная доля прибыли (priority profit share). Приоритетная доля прибыли – это гарантированная доля прибыли, причитающаяся генеральному партнеру за определенный отчётный период. Отличительной особенностью приоритетной доли прибыли является то, что приоритетная доля прибыли не рассматривается в качестве расходов фонда. Приоритетную долю прибыли используют в Великобритании с целью снижения риска применения английского налога на добавленную стоимость (НДС), поскольку приоритетная доля прибыли не рассматривается в качестве вознаграждения.

Ассоциация институциональных ограниченных партнеров (Institutional Limited Partners Association) (далее – "ILPA") рекомендует исходить из позиции, что вознаграждение за управление должно покрывать разумные расходы, связанные с операционными затратами ограниченного партнерства.^[1] Т.е. предполагается, что вознаграждение за управление не должно быть основным источником дохода для генерального партнера/управляющего фондом. Оно должно быть достаточным, чтобы покрыть общие административные расходы генерального партнера/управляющего фондом (такие как зарплата работников, аренда помещения и т.д.). Основным источником дохода для генерального партнера/управляющего фондом должна выступать процентная доля от полученной фондом прибыли (carried interest share).

Вознаграждение за вспомогательные услуги

В ходе инвестиционной деятельности фонда генеральный партнер или его аффилированные лица могут оказывать различные услуги портфельным компаниям, инвестиции в которых принадлежат фонду. Такие услуги могут включать транзакционные, мониторинговые, управленческие, консультационные услуги и иные вспомогательные услуги, за которые генеральный партнер или его аффилированное лицо взимают плату с портфельных компаний (далее – "вспомогательные гонорары"). Также генеральный партнер или его аффилированное лицо может получать вознаграждение (отступное) за отказ от исполнения сделки (передачи инвестиций), уплачиваемое контрагентом фонда.

В целом ограниченные партнеры (инвесторы, которые инвестируют в фонд) отрицательно относятся к таким вспомогательным гонорарам. Для этого существуют несколько причин. Во-первых, такие вспомогательные гонорары могут повлечь конфликт интересов между генеральным партнером и ограниченными партнерами. Во-вторых, такие гонорары должны причитаться фонду, а не генеральному партнеру или его аффилированному лицу, поскольку они связаны с инвестиционной деятельностью фонда. В-третьих, возможность получать такие гонорары будут отвлекать генерального партнера от своих главных задач – от управления фондом. Ограниченные партнеры (инвесторы) предпочитают, чтобы генеральный партнер генерировал свой доход за счет распределяемой процентной доли прибыли (carried interest).

Стороны по-разному обговаривают судьбу таких гонораров. Генеральному партнеру и его аффилированным лицам может быть запрещено получать такие вспомогательные гонорары от портфельных компаний, за исключением определенных случаев. Альтернативно, генеральному партнеру может быть разрешено получать такие вспомогательные гонорары от портфельных компаний при условии, что расходы фонда, понесенные на какую-либо несостоявшуюся сделку, будут в первую очередь компенсированы за счет таких гонораров. Чаще предусматривают, что генеральный партнер или его аффилированное лицо могут получать такие гонорары, но только в счет уплаты причитающегося генеральному партнеру вознаграждения за управление фондом (см. выше). Таким образом, партнеры ограниченного партнерства могут договориться, что вся сумма гонораров будет отнесена в счет уплаты вознаграждения за управление фондом. Альтернативно, могут обговорить, что только определенная часть (например, 50-85%) от вспомогательных гонораров будут зачтены в счёт уплаты вознаграждения за управление фонда, а остальная часть будет причитаться генеральному партнеру/управляющему фонду. ILPA рекомендует, чтобы 100% гонораров за вспомогательные услуги были зачтены в счет уплаты вознаграждения за управление фондом и подлежали стандартному раскрытию инвесторам. Такой зачет будет уменьшать размер выплачиваемого вознаграждения за управление фондом.

Расходы

В большинстве случаев генеральный партнер самостоятельно несет ответственность за свои общие административные расходы (такие как вознаграждение его директоров, аренда офисного помещения), т.е. такие расходы финансируются за счет фиксированного вознаграждения за управление. Некоторые статьи расходов (например, командировочные расходы или комиссионные за размещение) могут быть также специально отнесены на счет генерального партнёра.

Операционные расходы фонда (вознаграждение кастодиану, депозитарию, юристам, оценщикам и т.д.) финансируются за счет фонда, т.е. инвестиционных обязательств ограниченных партнеров или за счет денежных поступлений в фонд (например, за счет дивидендов, процентов или выручки от реализации инвестиций). Соглашение об ограниченном партнерстве, как правило, определяет какие расходы будут оплачиваться за счет фонда, а какие расходы будут отнесены на счет генерального партнера / управляющего фондом, и некоторые статьи расходов и их максимальный размер могут быть предметом переговоров. Например, расходы на создание фонда, возмещение расходов, полученных от портфельных компаний, расходы и вознаграждение членов инвестиционного комитета, вознаграждение агента по размещению долей фонда, брокеров или иных посредников, вознаграждение директоров, номинированных генеральным партнером в портфельные компании, и т.д. могут быть исключены из состава расходов, покрываемых за счет фонда.

Распределение прибыли

Деньги, получаемые фондом, распределяются среди инвесторов. Денежные поступления в фонд состоят из двух компонентов: (а) текущие поступления (например, дивиденды и проценты по долговым инструментам и облигациям) и (б) капитальные поступления (например, поступления от продажи акций портфельных компаний, от выкупа или погашения акций или в форме специальных дивидендов). Такие поступления будут подлежать распределению между партнерами в соответствии с оговоренной очередностью осуществления платежей.

Поскольку очередность осуществления платежей ограниченным партнерством в пользу партнеров не определяется актами МФЦА (за исключением случаев, когда ограниченное партнерство является неплатежеспособным), такая очередность определяется сторонами в соглашении об ограниченном партнерстве. Очередность осуществления платежей может быть любой. Ниже представлена базовая модель очередности распределения прибыли среди партнеров.

В первую очередь, как правило, ограниченным партнерам выплачивается денежная сумма, равная их денежным вкладам, произведенным ими в фонд в форме капитала или займов. Здесь возможны три модели выплат в рамках первой очереди:

(а) возвращается только часть суммы вклада, использованная для приобретения реализованной инвестиции (традиционная американская модель (true deal by deal model)); или

(б) возвращается совокупная сумма всех вкладов ограниченных партнерств (европейская модель (whole fund model)); или

(в) возвращается часть суммы вклада, равной стоимости приобретения реализованной инвестиции и стоимости полностью или частично списанных нереализованных инвестиций, включая пропорциональную часть расходов фонда и вознаграждения за управление фондом, приходящуюся на упомянутые инвестиции (гибридная модель).

Выбор модели влияет на финансовые взаимоотношения между генеральным партнером и ограниченными партнерами (инвесторами). Традиционная американская модель меньше отвечает интересам ограниченных партнеров, поскольку она не учитывает убытки по другим инвестициям, в то время как европейская модель больше отвечает интересам ограниченных партнеров. ILPA рекомендует использовать европейскую модель или, по крайней мере, гибридную модель.

Во вторую очередь, как правило, ограниченным партнерам выплачивается сумма привилегированной доходности (preferred return) на денежные суммы, выплаченные им в рамках первой очереди (см: выше). Привилегированная доходность представляет собой минимальную доходность инвесторов на их капитал, инвестированный в фонд. Привилегированная доходность в соглашении об ограниченном партнерстве может выражаться как процент (например, от 6% и выше) или как внутренняя норма прибыли (IRR). Ставка рассчитывается таким образом, чтобы доходность по рискованным инвестициям в неликвидные активы (акции частных компаний или доли в ТОО) превышала иные альтернативные инвестиционные стратегии.

В третью очередь осуществляется выплата "catch-up" (или "make-up") генеральному партнеру, которая равна пропорции процентной доли прибыли, причитающейся генеральному партнеру (см: ниже), от суммы привилегированной доходности (preferred return), выплаченной ограниченным партнерам, и суммы выплат "catch-up" (или "make-up"). Например, если процентная доля прибыли, причитающаяся генеральному партнеру, равна 20 процентам (см: четвертую очередь платежей ниже), то выплата "catch-up" (или "make-up") будет равна 20 процентов от суммы (а) привилегированной доходности (preferred return), выплаченной ограниченным партнерам в рамках второй очереди, и (б) выплаты "catch-up".

В четвертую очередь оставшаяся сумма поступлений распределяется между генеральным партнером, с одной стороны, и всеми ограниченными партнерами, с другой стороны, в оговоренной пропорции. Например, может быть оговорено, что 20 процентов от оставшейся суммы поступлений будет причитаться генеральному партнеру, а остальная часть в размере 80 процентов будет причитаться ограниченным партнерам. Данное соотношение является предметом договоренности между генеральным партнером и ограниченными партнерами, которое отражается в соглашении о партнерстве.

Платежи, причитающиеся генеральному партнеру/управляющему фонду в рамках третьей очереди и четвертой очереди платежей, описанных выше, является процентной долей прибыли (carried interest) генерального партнера/управляющего фондом. Она уплачивается после осуществления возврата вложений ограниченным партнерам и выплаты им минимального дохода (preferred return).

Основная мысль

При определении основных финансовых условий фонда необходимо обращать внимание не только на размер фиксированного вознаграждения за управление и размер процентной доли прибыль, но также важно уделять внимание расходам, покрываемым за счет генерального партнера (управляющего фондом) и покрываемым за счет фонда, иным источникам вознаграждения генерального партнера (управляющего фондом), очередности распределения прибыли между инвесторами.

Для получения дополнительной информации просим связаться с:

Рашид Джунусбеков

Cоветник
rashid.junusbekov@zanhub.com 

Исключение ответственности

Информация в настоящей заметке не является юридическим или профессиональным советом. Ни на какую ее часть нельзя полагаться, и никакая часть настоящей заметки не может быть использована вместо получения юридического совета. Информация в настоящей заметке предназначена для общей информации. Также следует учесть, что право и практика его применения могло измениться с даты публикации настоящей заметки.

Английское право не является частью права МФЦА или ее вспомогательной системой права. Суд МФЦА вправе (но не обязан) применять судебные прецеденты Англии и Уэльса или иных стран общего права. Соответственно, указания на английское право и английские судебные прецеденты являются лишь иллюстрацией того, как право МФЦА могло бы применяться, и не должны восприниматься как гарантия того, что суд МФЦА обязательно их применит.

[1]           IPLA Principles 3.0, страница 12.