Введение
Одним из основных факторов успешной деятельности инвестиционного фонда является финансовая мотивация управляющего фондом, чтобы он генерировал прибыль для инвесторов фонда. В этом случае интересы управляющего фондом совпадают с интересами инвесторов. Поэтому важно определять вознаграждение управляющего фондом в зависимости от прибыли фонда. Однако на практике вознаграждение управляющему фондом прямого инвестирования и фонда венчурного финансирования традиционно разделяется на два компонента: (а) фиксированное вознаграждение за управление (management fee), которое уплачивается независимо от наличия прибыли фонда, и (б) процентную долю прибыли (carried interest), которая уплачивается только при наличии прибыли и только после возврата капитала инвесторам и выплаты им минимального дохода на капитал (preferred return). Для обеспечения финансовой мотивации управляющего фондом участники фонда могут создать сбалансированную систему вознаграждения, при которой будут удовлетворены интересы обеих групп участников фонда.
Фонды прямых инвестиций и фонды венчурного капитала могут создаваться в форме ограниченного партнерства, поскольку такая форма предоставляет гибкую структуру управления и гибкие условия возврата инвестированного капитала, и являются, как правило, частными инвестиционными фондами. К частным инвестиционным фондам относятся фонды, доли в которых размещаются в частном порядке среди ограниченного круга инвесторов, а не путем публичного предложения, и где в роли инвесторов выступают профессиональные инвесторы, и такие фонды, как правило, в меньшей степени регулируются финансовыми регуляторами. В МФЦА к таким фондам относятся "освобождённые фонды" (exempt funds).
Сбалансированная система вознаграждения необходима для обеспечения того, чтобы интересы генерального партнера совпадали с интересами ограниченных партнеров (инвесторов), т.е. чтобы все партнеры были заинтересованы в приросте стоимости инвестиций фонда. Поскольку фиксированное вознаграждение за управление фондом выплачивается независимо от результатов инвестиционной деятельности фонда, то в этом отношении интересы генерального партнера не совпадают с интересами инвесторов. Чем больше размер вознаграждения за управление, тем в большей степени интересы генерального партнера (управляющего фондом) будут противоречить интересам инвесторов.[1] С другой стороны, генеральному партнеру (управляющему фондом) необходимо привлекать квалифицированный персонал для поиска инвестиций и управления ими. С этой целью инвесторы обращают внимание на некоторые аспекты определения вознаграждения за управление фондом.
Ассоциация институциональных ограниченных партнеров (Institutional Limited Partners Association) (далее – "ILPA") рекомендует исходить из позиции, что вознаграждение за управление должно покрывать разумные расходы, связанные с операционными затратами фонда.[2] Т.е. предполагается, что вознаграждение за управление не должно быть основным источником дохода для генерального партнера (управляющего фондом). Оно должно быть достаточным, чтобы покрыть общие административные расходы генерального партнера (управляющего фондом) (такие как зарплата и вознаграждение директоров, работников, расходы на аренду офисного помещения и т.д.). Основным источником дохода для генерального партнера (управляющего фондом) должна выступать процентная доля прибыли (carried interest).
Инвестиционная фаза
На момент привлечения первой группы инвесторов (т.е. дата первого закрытия) у фонда будут отсутствовать какие-либо объекты инвестиций.[3] Инвесторы не осуществляют денежные вклады в фонд в момент, когда они принимаются в состав ограниченного партнерства, а только лишь принимают на себя инвестиционные обязательства (capital commitments) предоставлять в будущем денежные средства фонду на приобретение инвестиций по мере их обнаружения. Инвесторы полагаются на профессиональное инвестиционное суждение управляющего фонда, что после создания фонда, управляющий фондом сможет найти подходящие инвестиции для вложения средств фонда. В течение данной фазы, именуемой инвестиционный период, осуществляется активный поиск и приобретение долгосрочных инвестиций (акции и доли участия в портфельных компаниях), используя денежные средства инвесторов в соответствии с их инвестиционными обязательствами. Инвестиционный период длится, как правило, около 5 лет.
В течение инвестиционного периода размер вознаграждения за управление будет представлять собой зафиксированный процент (например, от 1 до 2,5%) и, как правило, определяется от суммы инвестиционных обязательств (capital commitments). В тех случаях, когда генеральный партнер (управляющий фондом) тоже вносит свои собственные средства в фонд, то инвесторы могут исключить сумму его инвестиционных обязательств из расчета вознаграждения за управление, поскольку генеральный партнер может быть освобожден от оплаты своих собственных услуг.
В инвестиционном периоде у фонда, как правило, не будет иных источников выплаты фиксированного вознаграждения, кроме как инвестиционные обязательства ограниченных партнеров (capital commitments). Однако использование инвестиционных обязательств на выплату вознаграждения за управление уменьшает доступные источники для приобретения инвестиций и потенциальный доход от инвестиционной деятельности. Соглашение ограниченного партнерства может обговаривать, что внесение денежных средств для цели уплаты вознаграждения за управление будет производиться в дополнении инвестиционных обязательств либо предусматривать положение о реинвестировании сумм, ранее использованных на уплату вознаграждения за управление.
Фиксированное вознаграждение начинает исчисляться с даты первого закрытия. Однако не исключен риск того, что управляющий фондом не сможет осуществить первую сделку по приобретению инвестиции в течение продолжительного периода после даты первого закрытия. Причинами такой задержки могут выступать разные факторы, например, подходящие объекты инвестирования возможно будет сложно идентифицировать в силу ограниченности рынка. Нам известны случаи, когда фонды в форме ограниченных партнерств не могли осуществить свою первую инвестицию в течение продолжительного периода после даты первого закрытия. Такая ситуация может потенциально создать риск того, что инвесторы будут оплачивать вознаграждение за управление в ситуации, когда фонд еще не начал свою инвестиционную деятельность. Инвесторы стремятся урегулировать вопросы подобного рода в соглашении ограниченного партнерства.
Управляющий фондом управляет несколькими фондами параллельно. Зачастую условиями соглашения ограниченного партнерства управляющему фонду запрещается без одобрения ограниченных партнеров (с определенным количеством голосов) создавать новые фонды со схожей инвестиционной политикой в течение инвестиционного периода и (или) до тех пор, пока, например, не будет осуществлён обговоренный объем инвестиций. Однако в тех случаях, когда будет разрешено генеральному партнеру (управляющему фондом) создавать новые фонды, то у генерального партнера (управляющего фондом) возникает дополнительный источник для финансирования его собственных операционных затрат. Инвесторы могут учитывать данный фактор при определении условий о вознаграждении за управление.
Вознаграждение за управление может также использоваться как мера поощрения. Например, ставка вознаграждения может быть уменьшена, если генеральный партнер (управляющий фондом) осуществляет инвестиции менее активно чем ожидалось, либо если приобретены инвестиции, которые не отвечают инвестиционной политике, либо когда не выполняются ключевые показатели результата деятельности фонда. Процентная ставка вознаграждения может быть уменьшена, если генеральный партнер (управляющий фондом) не привлечет дополнительные инвестиционные обязательства со стороны третьих лиц-инвесторов. И наоборот, процентная ставка фиксированного вознаграждения может быть увеличена, если будут привлечены дополнительные инвестиционные обязательства свыше определенной суммы. В соглашении ограниченного партнерства может быть оговорено, что при наступлении события, влекущего уменьшение или увеличение ставки вознаграждения, такие изменения могут вступить в силу автоматически либо по решению инвесторов с определенным количеством голосов.
Период владения
После истечения инвестиционного периода, инвестиционные возможности фонда будут ограничены, а именно – генеральный партнер (управляющий фондом) не будет иметь право осуществлять выборку денежных средств из доступных инвестиционных обязательств для цели приобретения или осуществления новых инвестиций в новые компании. В такой ситуации инвестиционная деятельность фонда будет ограничена владением портфельными компаниями и их продажей, т.е. фонд будет осуществлять постепенную ликвидацию своих позиций. Данная ликвидационная фаза может длиться около 5 лет с правом генерального партнера (управляющего фондом) продлить (один раз или дважды) срок до одного года. Идеальным сценарием представляется ситуация, когда фонд продаст все инвестиции с существенным приростом стоимости и распределит все денежные поступления среди инвесторов в течение первоначального срока деятельности фонда.
Возможно, что в конце инвестиционного периода не все суммы инвестиционных обязательств будут инвестированы в инвестиции. Если в инвестиционной фазе для расчета базы фиксированного вознаграждения принимались во внимание суммы инвестиционных обязательств ограниченных партнеров, то теперь в ликвидационной фазе расчетная база может быть изменена – в этом случае, как правило, обговаривают, что процент вознаграждения за управление уже будет определяться от суммы инвестированного капитала.[4] Такое изменение повлечет уменьшение размера вознаграждения за управление. В таком случае генеральный партнер (управляющий фондом) будет стремиться урегулировать вопрос по защите своих интересов на случай, если какой-либо из инвесторов откажется предоставлять денежные средства в рамках своих инвестиционных обязательств на приобретение инвестиций, идентифицированных генеральным партнером (управляющим фондом). Здесь возможны улучшения позиции генерального партнера (управляющего фондом). Например, процент вознаграждения может определяться от совокупной суммы инвестированного капитала и доступных для выборки денежных средств в рамках инвестиционных обязательств (например, для покрытия расходов фонда и выплат вознаграждения за управление фондом).
Альтернативно, соглашение ограниченного партнерства может предусматривать вознаграждение за управление как процент от стоимости приобретения инвестиций, находящихся в портфеле фонда. В таком случае сумма расходов, понесенных на операционную деятельность фонда (включая суммы ранее выплаченных вознаграждений за управление), не будет учитываться при определении размера вознаграждения за управление. Поскольку фонд фактически находится в ликвидационной фазе, отчуждение фондом своих инвестиций повлечет постепенное снижение размера вознаграждения за управление, что соотносится с естественной логикой в том, что поскольку у фонда остаются меньше портфельных компаний, затраты генерального партнера (управляющего фондом) также уменьшаются. В соглашении ограниченного партнерства следует уделить внимание вопросу о том, какие события будут являться отчуждением инвестиций (к примеру, будет ли это включать специальные дивиденды или уменьшение уставного капитала портфельной компании в результате отчуждения ею своих активов).
Критерии, используемые для определения вознаграждения за управление фондом прямых инвестиций, не учитывают нереализованные убытки, т.е. снижение стоимости инвестиций в портфельных компаниях ниже их стоимости приобретения. Однако не исключено, что могут возникнуть объективные внешние факторы, которые могут исключить вероятность продажи инвестиций третьим лицам, т.е. привести к безвозвратной потере стоимости инвестиций. Соглашение ограниченного партнерства может учитывать и данные обстоятельства тоже. Однако также необходимо будет уделить внимание вопросу о том, будет ли учитываться нереализованная прибыль в форме прироста стоимости инвестиций, находящихся в портфеле.
Ставка вознаграждения может быть уменьшена либо выплата вознаграждения может быть прекращена, например, когда срок действия соглашения ограниченного партнерства был продлен свыше первоначального срока деятельности фонда, либо когда была формальна инициирована процедура прекращения деятельности фонда.
Основная мысль
Фиксированное вознаграждение за управление фондом должно быть структурировано таким образом, чтобы обеспечить согласованность интересов генерального партнера (управляющего фондом) и интересов инвесторов.
Для получения дополнительной информации просим связаться с:
Рашид Джунусбеков
Cоветник
rashid.junusbekov@zanhub.com
Исключение ответственности
Информация в настоящей заметке не является юридическим или профессиональным советом. Ни на какую ее часть нельзя полагаться, и никакая часть настоящей заметки не может быть использована вместо получения юридического совета. Информация в настоящей заметке предназначена для общей информации. Также следует учесть, что право и практика его применения могло измениться с даты публикации настоящей заметки.
Английское право не является частью права МФЦА или ее вспомогательной системой права. Суд МФЦА вправе (но не обязан) применять судебные прецеденты Англии и Уэльса или иных стран общего права. Соответственно, указания на английское право и английские судебные прецеденты являются лишь иллюстрацией того, как право МФЦА могло бы применяться, и не должны восприниматься как гарантия того, что суд МФЦА обязательно их применит.
[1] ILPA Principles 3.0: Fostering Transparency, Governance and Alignment of Interests for General and Limited Partners, page 12.
[2] ILPA Principles 3.0: Fostering Transparency, Governance and Alignment of Interests for General and Limited Partners, page 12.
[3] Исключения представляют случаи, когда управляющий фондом может заранее приобрести инвестиции (warehoused investments) до создания самого фонда, например, для цели привлечения потенциальных инвесторов, ранее не имевших опыта работы с данным управляющим фондом.
[4] Фонды прямых инвестиций и венчурные фонды инвестируют в акции и доли участия компаний, которые не котируются на бирже, поэтому такие фонды, как правило, не используют стоимость чистых активов при определении вознаграждения, хотя использование чистых активов для данных целей возможно, но потребует административных и (или) финансовых ресурсов для проведения оценки активов.
